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张忆东：港股可能已经到了牛市的初期——中国财富全球化配置大潮下的港股机遇
---- 港股那点事
编者按：下面是兴业证券首席策略师、研究所副所长，张忆东先生，在2016年11月10日举行的格隆汇“决战港股”投资系列峰会上海站的精彩演讲。
张忆东先生拥有14年证券从业经验，其中4年在外资券商工作，从事A股、港股策略研究以及行业配置。张忆东先生连续多次在中国资本市场的分析师评选中获得策略研究的第一名，至今仍是唯一多次获得过新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、保险资管IAMAC等奖项第一名的"全满贯"策略师。特别是在新财富最佳分析师评选中，连续荣获2011年、2013年、2014年度三次第一名。
在格隆汇“决战港股”峰会，他将以“初生牛犊不怕虎——中国财富配置全球化大潮下的港股机遇”为主题，分享自己对于资产配置的一些心得体会。
以下是演讲文字实录：
各位格隆汇朋友好，很荣幸有这个机会与大家一起探讨海外资产配置。
前面蔡总说这次美国大选，各种媒体觉得跟各种民调的情况差距很大，但是我们对美国大选做了一个专题系列，历史规模显示是这一次特朗普当选是大概率。大家以后宁可相信股市，而不要相信民调，因为股市的选择是真金白银的选择。历史反映的是什么呢，如果一个大选年的9、10月份，就是11月初大选日之前的这两个月股市是跌的，那么就会江山更替，就会执政党更替，就是要易主了，这是大概率。这么多年来，从50年代以来的经验就告诉我们这一点。
今年9、10月份股市是跌的，所以就是在上周末11月6号我们写了一个深度报告，名字就是《若有黑天鹅展翅，正是买入好时机》。一方面我们认为黑天鹅出现的概率是很大的，第二方面，黑天鹅出来以后，同样是历史规律——不论谁当选，无论是希拉里还是特郎普，大选日之后都会有一个反弹。所以，我们要相信数据，相信规律，而不能够完全按照一些所谓的媒体或者大家拍脑袋的感觉。
同样的，今天我演讲的这个报告《初生牛犊不怕虎》，这个标题是对于港股的判断，也跟媒体或者大众的感觉是不同的。今年年初以来，我一直在给港股的投资者进行鼓劲，因为很多的港股机构投资者，他们对于港股市场的未来还是充满了疑虑。而我认为，港股可能已经到了牛市的初期，退一万步来说，最起码它已经是熊市的一个末期，牛熊转折期，这是一个最起码的判断。
因为我对于港股一直有研究的积累，2002年到2006年初，我是A股和港股一起看，那个时候看港股的时间还多一些，而2006年才到兴业证券看了十几年的A股获得了刚才主持人说的一些荣誉，所以，在今年春节前后，我从业以来的积累经验，以及随后的数据的疏理、分析，都让我判断港股当时的状态和2002至2003年的状态是相似。就是说，哀鸿遍野，大家对于港股的未来是充满了忐忑的，对中国经济的未来是充满忐忑的，担心硬着陆；对于港币联系汇率制充满忐忑的，那是98年资本冲击的重演；另外，有一点也是相似的，就是港股市场有很多很便宜、很有价值的优质资产。甚至那个时候比2002年还糟糕的是，春节前后投资者很担心香港的政治地位。
这就是为什么我们在今年上半年旗帜鲜明的提出港股已经从底部开始有战略性的机会，进而我们提出港股可能已经进入到一个牛市的初期。
而今天我的演讲是《初生牛犊不怕虎》，的确战略上我们看多未来数年的港股机会，但是，中短期依然会遇到“拦路虎”、遇到不少短期问题、战术性风险，包括国内的经济转型的阵痛、债务问题、汇率问题、房地产问题等等，也包括海外的不确定性的问题。但我今天跟大家要跟大家讲的是中长期决定港股机遇的一个主要矛盾，因为我们在分析问题、展望未来的时候，一定要抓住主要矛盾，而不能够说，细枝末节迷失在大量海量的信息中间。老是去看网上看媒体的一些说法，你永远得不到真正的真知灼见。那么，决定港股机遇的主要矛盾是什么？未来几年香港市场作为最便宜的中国资产聚集地、桥头堡，将受益于一个主要矛盾，就是中国财富全球化配置大潮。这个大潮其实已经开始发生了。
接着呢，我把刚才讲的结论稍加展开，来疏理一下逻辑。
▌第一部分，我们来看基本面。
——对于基本面，我的判断是经济在L性的低位徘徊，这是新常态的表现，那么，今年经济比去年强，明年经济比今年差，都是低位波动的常态，问题是影响股市的是变量而不是常量和常态。
有投资者问我，这么看多港股的主要逻辑是不是因为港股可以规避人民币大幅贬值？我并不认同，投资者如果只是因为人民币贬值而看多港股，那么你这个逻辑是错的，至少是有很大缺陷。有些投资者担心人民币汇率会大幅贬值甚至失控式贬值，而以这个逻辑来买港股是错的，因为港股绝大多数的业绩和中国经济息息相关，如果汇率失控那么港股业绩会有系统性风险。而我认为现在中国经济已经是L型软着陆，一竖已经过去，但是一横它不是一条直线，而是一个区域，在一个相对低位的区间徘徊。而人民币作为全球日益重要的货币，我判断在未来一段时间中国经济转型阶段依然是有序贬值，但不是失控。我们看一些图。
上方的图是中国GDP增速的走势，2008、2011年是大幅度的回落，GDP2008年那一次是从14%跌到百分之六点几，2011从12%跌到7%左右,对于上市公司的盈利无论是A股还是主业在境内的香港公司，都受到极大的冲击，另外，对于风险偏好也有很大的冲击。但是，现在你发现GDP这几年回落到低位，经济增速上是死不死活不活、变化不大，就在6.5上下，是种常态。我们要知道，要分析影响股市的变量，而不是常量，因此大家在现在的阶段继续依赖预测GDP增速来指导投资，将是严重的误区。
对于港股的基本面基础，也就是中国经济，你要知道的重点是在哪儿？第一，整个经济增速你可以理解为常量。既看不到短期形成一个趋势性的繁荣，但是你很难看到就说他类似于2008年和2011年大幅度的失速和硬着陆。第二，中国经济的变量是什么，变量在新，新常态的新，就是结构的调整，所以经济是低位徘徊在结构调整，影响我们投资决策和投资机会是经济的结构性变化。
右上方那个图反映的是什么？是第三产业超过了第二产业，是经济的转型正开始有成效，各种新模式新业态是未来的希望和发展方向。这些受益于转型的龙头公司，A股市场有很多所谓“新经济、新中国”的代表公司，但是可惜的是太贵了。而有一批更加优秀的龙头公司很多在海外，比如中概股。
最近我抓住各种机会跟港交所的领导们去呼吁，我说香港市场是价值有余而成长不足，搞来搞去拿出手就只是腾讯，所以我非常欣喜看到未来美图这样的公司越来越多的进来，是好的现象。
我还一直跟呼吁，既然A股市场对于中概股的回归设置了门槛，那么能不能港股敞开胸怀，把我们的优秀中概股陆陆续续的吸引到港股市场。因为只有一个充满了优质的具有成长性上市公司的市场，它才是一个更有前途的市场。
我说现在只是牛市的初期，因为从基本面的角度来说有足够便宜的价值股，但是，如果要有一个像样的波澜壮阔的大牛市，就必须要有一批不断能够随着股价的上升、能够突破估值天花板，或者，业绩又能够和他的估值相匹配，股价涨了但是估值还是很有吸引力。所以，就要找到一批又有价值又有成长的公司，而又有价值又有成长这一类的东西，其实更多的是在代表中国经济转型方向的新领域。
所以，对于港股的基本面、对于中国经济的问题不用太悲观，但是呢，也不要YY很快会启动新的经济上行周期，不要听这种乱忽悠。我们现在就是在转型期，经济增速是相对常态，关注点或者说关键是微观的改善。
▌第二部分，我们看看货币政策和流动性环境
——明年二季度、三季度可能有风险，对港股和A股都是一个挑战。特别是二季度的问题较大，那个阶段的货币政策不松就是紧，所以，我们在大类资产配置中要找避风港。
到了明年二季度初期我们会看到，一方面，供给侧的改革在明年“十九大”的大背景下，各级官员们会继续加大执行力度，这毫无疑问对于周期性行业的供给端，不论是产能还是产量都看不到明显的扩张，甚至总量上还可能进一步收缩。另一方面，今年四季度和明年一季度，无论是房地产投资还是各地的PPP、基建投资都有较强的惯性，所以，需求层面不会太差,周期性行业进入一轮小规模补库存的周期。
另外，这一次我们要小心有一个共振，美国新总统特朗普上台以后会加大基础设施的建设，也许其他的竞选口号你可以不信，但这一点你要信。美国最近10多年的基础设施建设的确是滞后的，所以就要小心这个共振，这有助于大宗商品的需求和价格反弹。
那么，上述这些分析对于中国而言结果是什么呢，就是大宗商品的上涨可能会继续，甚至持续到明年二季度，特别是3月份“两会”之后对于通胀的关注度将提升。与此同时，到二季度，各种投资的惯性将减弱、经济增速下行压力增加。所以，那时候按理说基于稳经济增长的需求，对于货币政策应该是松的；但是，通胀的压力以及抑制资产泡沫和去金融港股的压力之下，货币政策又不敢松，那个时候就是要小心海外货币政策的风险透过外汇占款等等对国内流动性的冲击。当然了，我上面分析的流动性的冲击，只是中短期的挑战。
但是，拉长一点来看，对于境内资产而言，我们在未来中期未来几年依然面临的一个大环境，就是低利率的时代难以逆转。就算是明年二季度三季度资金利率有一个脉冲的上升，有阶段性压力。但过了那个阶段以后，这个低利率的格局还是难以逆转，资产配置的需求依然压力山大。我们算几个大账，银行理财30多万亿，每年还有20%的增速来增长；保险公司的资产现在是14万亿，每年也是20%的增长；以及60多万亿的居民储蓄。这几个账一算下来，你就发现，庞大的中国财富对于高收益率的优质安全资产的需求是非常的旺盛，但是境内资产并不能够满足需求。
我们具体看看境内的主要的大类资产的比较。首先，房地产，我们看左边这张图，这是我前几年带领兴业证券策略团队时的独家研究成果，如果大家有兴趣，可以仔细研究，这是指导购置房产的时机的很重要的指标。每次从底往上走的时候，都是买房子的好时期；高位向下走的那个时候，都不是一个购置房子的好时机。现在来看，房地产投资在未来一年的角度里面，没有相对优势的。
其次，关于中国的债市，我依然看好利率债，对于大机构大资金包括海外资金的全球配置的角度而言，中国的利率债还是很有优势的。但是，利率债对于普通投资者意义不大。而对于信用债，我们比较谨慎，风险调整之后的收益其实是比较差的，要小心挑选、精心做交易。
第三，A股市场呢，已经进入一个底部区域，但是很贵，特别是新兴产业中小盘股票，我们依然维持A股市场现在仍然是熊市中后期，还是以时间换空间的调整阶段，还是螺蛳壳里做道场，距离一波大规模牛市行情还需要时间。
总结来看，前面几个，无论是房地产，无论是债市还是A股市场，都是处于一个箱体震荡的格局。A股是底部区域的箱体；而债市特别是信用债以及房地产房价，是处于一种相对高位的振荡。
▌第三部分，从中国财富的大类资产配置角度看趋势
——大类资产配置有一个趋势就是一个中国财富全球化的趋势，明显受益的是港股。
为什么说这是个趋势？我们先分析海外的历史数据去找寻规律，历史的经验都很相似的在重演，比如说日本、美国，哪怕是亚洲四小龙，当他们的人均GDP超过一万甚至超过1.5万美金的时候，海外的投资占比GDP比率是持续、快速的提升。你也许会说，中国距离人均GDP1.5万美金远着呢，但我更关注的是三大区域的高净值人群，北京、华东以及长三角，这些区域的人均GDP将很快接近1.5万美金，所以这些区域庞大的高净值人群的全球化配置需求，已经迫在眉睫。
你可以看左上边的图，就是美国的案例，1984年人均GDP超过1.5万美金之后，投资海外证券占GDP的比例从2%开始一路上升到1999年的30%左右，这是个大趋势。
说到现在，有一个短期凸显的问题或困境，就是人民群众日益需要全球化配置的要求和我国外汇管理部门进行外汇管制防止资本外逃的要求，这两个要求是冲突的，怎么办？
对于人民币我这里多说几句，短期来看人民币汇率趋势是一个信用问题，比如说，昨天一个黑天鹅，大家就吓的不得了汇率大幅波动，那是短期的。中期人民币汇率走势是受央行影响的，受央行的政策导向影响。但是长期，汇率的长期一定是受国家的综合国力决定的，是国家竞争力的问题，因为我们现在是一个信用货币的时代，汇率的背后是一个国家竞争力。从5到10年的长期角度来说，我们对于中国经济转型应该报以期待，从而看多中国的竞争力，看多人民币。但是未来数年、中短期人民币汇率有序贬值、保持相对偏弱是大概率，因为我们现在处于产业转型升级的关键时候,这有利于我们国家竞争力的提升。虽然很多人说，现在全球的贸易大饼差不多了，增长空间有限，而且低端制造业靠着这种贬值的刺激作用不明显，但是我们的TMT（特别是手机）产品、机电、高铁等受益于人民币有序的贬值，有助于产业升级。
因此，对于未来数年港股市场，受益于中国的财富全球化配置，这是主要矛盾。一方面，人民币在中期有序贬值是大概率、监管部门加强资本管制，另一方面，老百姓全球配置的需求旺盛。怎么把这两个对接起来？沪港通这就是一个伟大的创新，这是一个闭环，在不导致资金外逃的情况下，让境内的财富可以分享到海外市场的优质资产。特别是随着沪港通总额度取消以后，我们认为中国财富配置香港市场开始进入了一个加速期。
▌第四步，关于一个重要的次要矛盾
——这个次要矛盾就是全球的财富将向中国资产配置，现在还不显著，但是，港股会率先受益。
一方面，对于海外资金最宽松的阶段已经结束，但是全球资产配置来看，港股作为避风港，是受益的。2018年乃至2019年，中国的货币政策的腾挪空间比欧洲和美国要大很多，特别是美国货币政策的拐点已经出现，近期美国的国债收益率已经是开始从低位抬升，海外流动性最宽松的阶段已经远去，欧美市场高估值的资产将面临压力，而便宜的好资产也将成为避风港。
另一方面，未来几年，中国经济转型的动能将更加被海外认可的时候，会有一轮全球的财富向中国资产配置，首当其冲的受益的也是港股。
这个图，MSCI两个细分市场指数的比较，EM是新兴市场，DM是发达市场，这两个市场的一个相对的比较。红线向上的时候说明什么呢，新兴市场的表现比发达市场强，那么就意味着钱从发达市场向新兴市场流。但反过来，向下的时候呢，是发达市场更强一些。新兴市场里面，东亚，特别是香港占比是比较高的，未来MSCI迟早会把A纳放进去，那么，我们中国资产的占比会更强一些。今年上半年开始全球资产配置的钟摆开始摆向新兴市场，其中港股最受益。
经过近几年的低迷，港股作为最便宜的中国资产已经充分反映了悲观预期，price in了悲观预期。现在老外对于中国的经济的担忧有所缓解，但是依然谨慎，这几年我们一去海外就被问三个问题，第一中国地方债的问题，第二是资产泡沫房地产的问题，第三个问题就是中国的经济增长点的问题。特别是在今年年初索罗斯为代表的海外投资者担心中国经济会硬着陆，还担心人民币失控，担心港币联系汇率制，乃至在春节前后的骚乱使得全球投资者对于香港政治地位有担忧等等。这在今年年初的港股市场行情其实已经是充分的反映了过度悲观的情绪。所以，我恰恰认为年初港股的那个底部是非常坚实的。
▌第五部分，谈谈投资策略以及如何寻找优质的投资机会
——不畏浮云遮望眼，坚定看好绩优价值股。希望香港的港交所能够引入更加优质的，够代表中国经济转型方向的优质的公司。如此的话，这个牛市就慢慢从一个牛市的初期向主升浪走了。
中短期的角度来说，我们战略性要看多，所以港股市场暴跌之后，我们就应该敢于大买。所以，昨天美国大选出现超市场预期时，我一天很兴奋，从中午以后一直在忙活，跟很多基金经理以及保险资金投资经理，我就说买啊买啊。昨天收盘以后看了一下也很高兴，因为港股通的净流入很多。
中期来看，当前真的是很像2002、2003年，为什么我说很像2002年、2003年？2003年发生了什么事，非典。当时香港是风声鹤唳，所以我说，我不相信未来几年，无论是特郎普上台搞了什么事，不会比2003年非典对于港股市场的冲击更大。即便是2003年，香港市场也依然是底部抬高，有振荡，但是是底部抬高。2017年依然会有很多幺蛾子会影响市场的情绪，但是现在港股基本面是低位的，没有形成一个很大的向下杀伤力，反而结构的调整是带来一个改善的；另外，港股的资金利率成本会有一些起伏，但不会出现趋势性的大幅向上。所以对于港股，短期更多是风险偏好的影响，短期黑天鹅引发大幅度的回调，恰恰是去配置好资产的时候。
明年还是会有黑天鹅，明年黑天鹅上半年是法国大选，下半年是欧洲大选，所以行情会有波折的。但是波折的时候引发了一个问题，就是说，你不要去追高，反而是说，你耐心的去找到一些优质的资产。因为港股它没有韭菜，港股我常常就说它就是水浅王八多。好消息就是说它真正有价值的资产是很多的，但是坏消息是说有时候价值陷阱，你搞不清他是一个老千股还说真的是很便宜。港股更加考验机构投资者的能力，现在好就好在他是一个相对低位的，明年如果有发生不确定的时候，恰恰是一个买入的时候。
如果讲短期一点，我恰恰认为，现在一个配港股的一个好时机，为明年的春天行情、估值切换行情的一个好的时间点。要说买什么，就是一个绩优价值股这种龙头。我在一个多月前当时就提出来，11月中旬应该是一个港股布局跨年度行情的一个时机。所以说格隆汇邀请我说过来做一个演讲，我说很好，因为跟我的判断比较相似，我做策略是买方策略，旗帜鲜明。
我说是不畏浮云遮望眼，逢低来布局、买入一些好的资产。这一次港股通看内地资金偏好是跟以前不一样。以前老是希望买一些妖股小股票，但是这一次增量资金不是散户，因为散户一方面套牢在A股上面，一方面套牢在房地产上面，散户现在没有什么力量。这一次港股的增量资金是机构，是一个全球资产配置的逻辑，是一个大力资产配置的逻辑。所以他是偏好于龙头，偏好于价值，偏好于蓝筹，所以我们也顺着资金的大趋势来走。
这样来看，我们就讲一方面这种高收益率的资产，这些资产往往都是价值股或者说是这种高股息率的这种资产，全球也都是这种资产是比较好的。那么另外一个就是说，明年，特别是跟今年相比，港股里面的一些真成长，就是细分行业的龙头可能是100亿到200亿左右的这种公司，我认为明年的表现会比今年要好。再加上我们现在是说黑天鹅的恐慌刚刚释放，而深港通还没有开放，这个时机其实是布局这种真成长，挖掘真成长的好时机。第三个就是周期价值股，周期价值股里面就是赢家通吃强者恒强。你供给端不断的收敛，所以他讲的不是做大蛋糕的逻辑，而是你分蛋糕的逻辑。
因为时间关系我就先讲到这里，也祝大家在港股市场能够获得一个比较好的投资收益，谢谢。
