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福珍资产点评：互联互通的时代，香港股票市场是国内资本走出去的最佳选择。坚守住，期待着明年的大行情。
赵文利：积细流，成江海——互联互通时代港股大变局
原创丨赵文利
编者按：赵文利先生系南开大学经济学学士、硕士，香港大学经济学博士。2008年加入招商证券（香港），现任招商证券（香港）执行董事、研究部副主管、首席策略师。2013年第一财经最佳海外市场研究机构第二名。2016年新财富最佳海外市场研究机构第三名。
赵先生在格隆汇"决战港股"海外投资嘉年华系列峰会厦门站，以“积细流，成江海：互联互通时代港股大变局”为主题，与我们一同分享他的港股投资经验。
以下是演讲实录：
大家好！非常高兴能到厦门来跟大家分享一下我对投资的看法。
今年做港股策略投资师是非常忙到一年。第一季度忙着给大家做心理按摩，因为第一季度投资者受创伤非常重。但那个时候投资者对港股还是非常悲观，投资者提出的问题都是“我还要不要继续投钱，还要不要继续做香港市场”。但是过了不到两个季度，现在的问题变成了已经不“是”和“否”之间的问题，而是“什么时候买”，”怎样买”，”买多少”的问题。所以说大家对港股的看法已经出现了180度的变化。
为什么会出现这样的变化，这跟整体国内外的宏观经济环境是息息相关的。虽然叫香港股票市场，但是大家都知道港股的基本面是由国内决定，流动性是有海外决定，所以说港股是没有自己的基本面、没有自己货币政策的一个市场。
这个市场说起来很小，但实际上是一个多棱镜，折射出来的全球经济，整体产业发展趋势包括大中华地区整体的地区政策环境，包括企业发展方向。这些内容是非常多的，所以看港股是一个非常累的事。隔夜要关注美股走势，开盘之前要关注亚太的走势，开盘后要关注A股，下午要关注欧洲股市，晚上要关注期货市场，所以这是一个非常辛苦的工作。
港股市场为什么会这么辛苦，因为这里的聪明钱太多了，港股散户的群体比较少，以机构投资者为主。那么在这样一个聪明钱里能赚钱的一定是最聪明的人，所以要比别人多想一些，行动要比别人要更早，更加快一些。
接下来就进入我们的主题“积细流，成江海，互联互通时代港股大变局”。我这个文章是发表在深交所的网站上，当时深交所找我约稿的时候我就想互联互通的时代，在深港通即将开通的时代，我们需要怎么样看待这个事。第一，不能把深港通看的很狭隘，不能理解为一个一个小票的行情上。第二，是放在大框架市场上来看，在这个互联互通时代，香港会出现一些比较深远的结构性变化。
首先我们讨论一下，从整个资本走出去的趋势来看，过去几年中国经济已经进入到了一个非常适合资本走出去的阶段。第一，GDP的增长明显放缓，国内的投资回报率不断的下降。第二，国民财富的累积量很大，这个存量已经达到了必须要到海外配置的阶段。第三，汇率贬值趋势使得海外投资的必要性增加，大家可以感觉到，今年对于美元资产的需求非常强烈。在香港市场的布局里，香港市场的地位是非常高的，从国际直接投资来讲，香港市场是国内资金走出去最早的一个选择。所以它在整个海外投资里的占比已经是一半以上的。
我们来看一下家庭投资，中国的家庭财富虽然在过去几年快速增长，但是海外人民币资产的配置仍然是非常低的。非人民币资产的整个比重只有0.8%左右，非常小的比重，如果做一个调研的话，海外的大类资产大家最感兴趣还是对股票市场。
对于海外市场的配置来讲，美国、香港、加拿大是排在前三位。可以想像，除了美元资产的话，就是以港币来标价的资产，香港又是自己非常熟悉的上市公司和基本面，所以说香港是一个不二的选择。
深港通有哪些比较亮点的地方呢？我们说深港通和沪港通最大的区别是开通的时代已经不一样。
沪港通开通的时候还是人民币升值的趋势，国内的资产轮动是一个封闭循环，那个时候更多的资金是通过沪港通的渠道流入到A股去。从今年来看，人民币已经变成贬值的趋势，国内的资产轮动已经很难再转下去，所以资产荒的情况也逼着资金往外走。所以这两个因素共同导致了深港通还没有开通，港股已经涨了很多。今年港股已经从第一季度的18000点上升到最高24000点，即使买一些大股票的话，收获在50%到60%以上。
另外一点不同是深港通在原有的基础上把总额度取消掉。那么这就确立了沪港通、深港通这样两个互联互通的框架不会只存在一两年，也不会有临时被叫停的可能，而且未来将会更加成熟和稳定。
相比沪港通，深港通框架更具开放性，虽然现在有一些门槛的限制，还有一些上市公司市值的限制，但是未来内容会不断的加进去，不断的丰富起来。所以从明后年大家可以期待，在深港通的框架下，开放式的交易所交易基金以及以后的固定收益方面的债券通，包括IPO的新股通、商品通、货币通等等都会逐渐纳入进来。
另外作为互联互通的结果之后，中港市场将在全球市场的位置进一步提高。我们知道上交所、深交所、港交所以目前的市值来看，即便在现在指数低迷的情况，还排在了世界第二位，如果回到2015年，市场比较繁荣的时代，那么我们接近甚至超过纽交所也不是没有可能。
从中长期的结构来讲，影响更是长远。第一，原来香港市场被边缘化的说法今年已经非常少了。第二今年我所接到客户的需求已经不局限在国际业务、做QDII这以块的公募基金经理上，还有来自于银行系、保险系、各种各样的公募、私募上，甚至以前只做A股的基金经理现在也开始转战港股了。
所以这直接体现了香港市场的战略意义。从第二阶段来讲，这个变化会不会是一夜之间就形成的？深港通刚刚开通的初期，我对深港通的资金流入规模预测就是一个单位数，后来确实如此。所以这是一个细水长流的情况，港股的结构性变化也是从量变到质变的过程。
我们说结构性变化有几方面。第一方面像蔡总讲的，目前传统经济上市公司在恒生指数的权重占到一个非常绝对性的比重。但是我们反观美国，完全不是这样一个情况，新经济上市公司不断成为权重股。那么未来香港的出路在哪里，当然是中国经济转型，未来新经济的代表能够进入香港。首先就要吸引一些比较优秀的公司到香港来上市，再通过沪港通、深港通这样一个机制成长起来，进入到指数，恒生指数才有可能刷新之前的高位。
最后从投资者的结构以及一些交易行为上来讲，投资者的结构更加的平衡。以前香港以海外投资者为主，现在内地机构占比越来越高，将来也可能把门槛降下去，内地个人投资者的参与会越来越多。同时，香港的仙股，一些非常小的股票，以往在公司治理以及整个交易的活跃度方面有各种各样的问题，但是未来港股中好的公司被挖掘，坏的公司被淘汰下去。所以未来是沙里淘金，不会让金子和沙子混在一起，我觉得这些积极的变化令香港市场的前景非常光明。
不过理想是美好的，现实是残酷的，2016年的好景不是维持很长的时间，到了9月底，我们能看到香港市场的后劲越来越差了。原因我觉得是多方面，主要跟国际形势有关，所以明年我觉得还是要看整体大环境的变化。
我们说今年的香港市场其实面对了两个分水岭，一个是英国脱欧。虽然这是一个政治事件，但是它引起了全球资金流向大类资产配置风格的变化，把过去的宽松逻辑、流动性过剩的逻辑发挥到了非常极致，以致到了一个不能再发挥的程度了。就是利率进入负利率区间，欧洲和日本进入了非常宽松的环境，美国的加息被推迟到2017年后去了。
但是这种情况也恰恰符合中国的传统的哲学，就是物极必反的规律。所以当时负利率出现之后我就说，如果负利率走在一个阶段持续不下去，那它的结果将是非常灾难性。低利率可以长期维持，但是负利率是物极必反的，所以现在全球债券市场的调整已经是注定的，因为恶果已经埋在那里。
另外一个分水岭就是跟特朗普当选相关。实际上是把全球的资金流向大类资产的风格彻底反了一个个。我们看一下比较，第一，从英国脱欧之后流动性的预期是进一步宽松，所以在这样一个情况下，全球出现了普涨，而且在第三季度，在英国脱欧之后预计没有新的所谓的黑天鹅，这样市场进入了非常平静的加杠杆情况。
但是特朗普当选以后发现完全不是这样的情况，流动性不但没有进一步的宽松，反而朝着更加收紧的情况。第二从资金流向来讲，脱欧之后资金从发达市场流向新兴市场，但是这一次特朗普当选之后，是美国债券市场吸收了新兴市场的资金，所以美股能创新高，而其他新型市场的表现都非常差。
另外一个从大类资产的表现来讲，是此起彼伏的情况，只有美国股市受益最多，其他股市相对来讲都是非常差的。所以明年对于特朗普当选之后的政策的变化，首先一个问题是他会不会很成功，第二个是成功了之后对中国意味着什么。
其实我们也可以做一个大类资产的分析。特朗普当选之后，我们的经济阶段还处在一个由衰退期向复苏期的阶段，特别中国经济还处在这个阶段，而美国最多处在一个复苏期的中间阶段，那么应该大类资产的表现在左边，就是绿颜色箭头所指的，左下角是债券表现最好，现金表现排在第二，股票和商品排在最后。
这是过去几年的情况，但是很快市场已经转移到了右上角的情况，今年商品的表现很好，股票是第二，现金表现居中，而最差是固定收益的债券市场。那么为什么市场没有按照规律轮动呢？因为市场的预期走的太快了，互联网时代大家对预期的体现是非常快的，而且全球的联动性也非常的强，特别是对坏消息的体现非常快。
所以市场在经济周期还没有进入到过热期的阶段，但是大类资产的表现已经进入过热期了。但现实毕竟是现实，我觉得明年的时候市场会出现两种可能：
第一种，经济出现非典型的阶段，就是直接由复苏期、衰退期，也就是通胀一下再起来，美国经济非常好，中国的经济也会回到7%到8%，但我觉得这种可能性是非常小的，因为经济周期是在一个缩短的过程中但是并不能直接跳跃过去。
还有一种可能就是市场的预期走过了，出现向回转的情况。当你发现美林时钟风扇的扇叶转过了，跟现在的经济周期还不是很匹配，转回来的时候，大家可以想象，风格的转换是非常快的，幅度也是非常大的。
所以这张图大家可以看到，如果按照正常逻辑来讲，明年的表现应该是股票还是最好的，债券不应该是最差，所以有一个阶段是见底反弹或者有一个修复性的机会。商品的表现反而是要小心一点，所以前期受益于商品大幅度上涨的大类资产和板块我觉得明年在一季度出现调整的可能性非常的大。
接下来我们把特朗普当选之后的一些情况跟里根经济学做了一个对比。为什么要做对比，因为大家都把特朗普当作新时代的里根，看起来好象非常的相似，比如说它的减税政策等，但是实际上区别也是非常大的，因为里根经济学的概括框架可以概括为强美元、强经济。这样一个循环前提是美元一定要一直强，美国经济一直要保持增长，而且是高增长。
那么在里根时代，尽管滞胀非常困难，但里根确实最后实现了强美元强经济增长的组合。它得以实现得到两个条件，第一就是左边的美元的利率相对于德国和美国的利率差维持的非常大，当时基本维持在4%到6%左右，这种高利差就吸引了全球的资金不断的回流到美国去，从欧洲、从新兴市场回流到美国去。
虽然强美元对于贸易竞争力有影响，贸易赤字会扩大，但是资本项目的改善会比经常项目的改善来得更强、来得更快一点，所以美元始终维持很强的走势，当时美元指数到了160。
另外就是说怎么样实现经济的高增长。美元吸收的资金能够实现不断转化为投资的过程，对GDP增长是最大的帮助，另外就是财政赤字这一块，财政政策不断的扩张，正效应抵消了进出口下降所带来的负效应，所以就实现了经济自我增长的情况。
这样的话，强美元强经济互相促进，高增长会吸引美元不断的回流到美国，强美元又使得资金进入美国之后一部分进入到了资本市场，一部分通过资本市场转化为投融资。所以这样的组合看起来非常的美好，都朝着正方向循环，但大家也知道它是不能长期维持下去，因为贸易赤字和财政赤字有一个缺点，不能持续的维持下去。所以到85年的时候贸易赤字很难维持下去，才有了后来广场协议的签订，财政赤字也不能长期的持续下去。
所以从这个角度来讲，特朗普所处的经济背景虽然没有滞胀看起来那么惨，比里根时期好多了。里根时期，里根刚刚上任的时候美国是严重滞胀，通胀到了双位数，经济处在不断的下行过程当中。所以里根选择一个非常矛盾的政策，货币政策非常紧缩，基准利率调高到了20%左右，财政政策非常宽松，通过财政政策刺激经济。
但这种政策仍然经历了一个痛苦阶段，里根执政的80年到82年，美国经济经历二次探底，陷入衰退阶段。当时大家都不看好这位来自好莱坞的二流演员，所以说当时美国政治已经陷入了一个非常糟糕的情况，但是恰恰在这个阶段，美国经济出现二次探底之后，把通胀风险降下来之后，把所有高杠杆风险降下来之后，财政政策和货币政策又在同一个方向达成了一致，82年之后，二者共同地朝着宽松方向去走，利率已经由高点降下来，财政政策推动经济开始向上走。
所以这是一个先苦后甜的结果，所有的改革最终规律都是先苦后甜，不承受手术的痛苦，很难从病床上真正地走下来。
现在的政治环境是大家都不愿意承受手术的痛苦，都希望用货币政策来刺激经济，现在美国的增长也不是很高，通胀也不是很高，所以难想象特朗普有足够的空间复制里根时代的政策。
另外一个里根时代的政策实施是有一定条件的，高利率差吸引美元不断地流入美国 ，比如财政政策的效果一定要高于贸易政策拖累的效果，这两个实施起来对特朗普来说难度都非常大。
最后一点就是财政赤字和债务负担不能够一直扩大，里根上台初期的债务占比并不高，只达到了30%，任期结束之后，尽管调高了20多次的债务上限也没有超过60%的债务警戒线。但是特朗普上台的时候，美国的债务已经远远超过了60%，现在是105%的水平，所以在这样的一个大的存量债务负担的基础上，提高任何一点利率，美国的财政付息的压力都不是几百亿。
所以从这个角度来讲，第一跟国会之间就债务上限不断上调这个谈判是很久，所以美国很可能经济没有刺激起来，但是通胀已经起来了。
另外我们做了美元指数的敏感性分析，美元指数是6种货币按照不同权重组合起来的加权指数，其中欧元占了绝对多数57.6%。假设我们把这六种货币都设定为过去最弱的水平，那么美元指数对应的是104.6。如果要达到市场预期的110，那需要欧元兑英镑达到1：1；如果要达到120，欧元要出现问世以来最低，也就是欧元要有崩溃的情况。如果不是这样的情况，美元大概率超过105，或者说超过110的可能性是非常低的。
所以美元到明年有几个条件会触发它到高点以后很难再涨上去了。第一个是美国加息有没有这么大的能力，能加3次到4次这么多，到了2018年还能继续加。第二美国经济能不能强到吸引美元不断回流。第三，美国的国债收益率会不会一直向上，吸引资金不断流入美国。这些都是存在很大不确定性的，所以美元明年的走势也不会出现单边向上这样的情况。
今年风险主要在第一季度和第四季度，明年的四季度都可以看到很多的风险事件，不外乎两类，一个是跟政治选举有关，一个是跟货币政策有关。
香港市场回过头来看一下，今年的增长动力不是来源于盈利增长，而是来源于估值扩张，大家可以看到这张图，黄颜色的条码基本都代表估值扩张的情况，只有一个行业的增长是跟盈利有关就是工业品相关的行业，这跟商品价格的回升有关系。所以一个健康的牛市，一个可持续的牛市必须是估值和盈利两条腿走路的，估值扩张，盈利跟上，估值压力被消化掉，再往前走。
那么，现在我们看各个行业的估值其实都回到了过去几年的中位数、均值左右。所以明年我们相信，如果没有全球的紧缩走向宽松，经济周期没有出现超预期的表现，港股要进一步大规模的估值扩张难度还是非常大的。
再看一下盈利增长的情况，我们也做了一个统计，从国指也好，还是恒指也好，今年是负增长的情况，明年仍然是一个温和性的恢复性的增长，有可能回到5%到10%以内，但是更大的高增长是很难看到。
所以恒生指数大概率还是估值主导的情况，过去两年恒指在两个阶段出现过比较极端的情况，第一个是2015年的复活节行情，恒指达到了预测市盈率13.5倍左右，当时达到了28500，但是这个行情很难持续下去，因为后来盈利没跟上，资金也没有持续地流入香港。
还有一个最差的情况就是今年第一季度，当时恒指到了市盈率9倍左右，几乎以经济危机来体现，可以想像，明年没有大的意外，要想重回2015年的复活节是很难的，要想重新出现比今年一季度更恐怖的黑天鹅集中爆发的情况，香港要走向汇率体系崩溃，也是难度很大的。所以大概率估值应该是在现在的水平上下波动。我们对应的分析一下指数的区间是在20000到25000。
另外一个指标就是招商港股资金流动指标，它在过去十年左右预测市场的拐点能力非常的强。
比如过去两次的表现一个是去年底今年初港股市场最恐怖的时候，在一月开始见底向上，所以我们预测两个月后香港市场会出现持续上升的情况。虽然经历了4、5月份的市场波动、英国脱欧，但这个指标整体一直上涨到8月中，然后开始往下调整。
我们当时按照2个月的时间差来判断，港股会在十一黄金周以后，港股开始从高位向下，后来确实黄金周后港股从24000开始调头向下。
但是当时还看不到很多悲观的因素，深港通还没有开，内地资金还在很热火地期待买港股，当时也没有说大家能预测到特朗普会上台的情况。
现在这个流动性指数到什么情况？经过了差不多从8月中到12月中四个月的下滑，进入到了左侧筑底的情况，但是我们现在还不能预测它一定见底了，但是基本上向下的速率已经非常低了，如果我们往后推两个月，港股市场在2月份之后迎来一波反弹行情的可能性比较大。
大家可以发现这一次的底部并不是很深，第一没有跌破2万点，第二在22000以下下行的压力也不是很大，所以我们觉得底部就是在21000左右。
受制于香港的一些数据限制，我们这个指数只能做过去十年的数据，如果算一百年都准的话，大家可以非常安心的用这个数据去判断，那么现在我们只能说是大概率正确，至少过去十年还没犯过错。
明年自下而上的一些盈利的改善主要来自于两个方面，一个是大市值的股票，比如保险、券商、大宗商品相关的，包括强周期的行业，他们的盈利表现要比今年好一些，这是市场整体盈利改变最根本的原因，但是幅度并不太大。
第二就是一些盈利继续保持增长，或者由最坏情况开始反转的，这些行业集中在环保、汽车、消费股、机械、TMT领域。
我们发现很多是看A股的同时兼看港股，所以他们第一次问的问题很多不是关于细节和深度的问题，很多对港股框架性的问题。第二他们对于港股的熟悉程度比较低，比如我有时提一两个权重股的代码他们都要想这个代码代表哪个公司。以前我去路演的时候基本是只说代码不说公司名字，但到了A股我要把这些重新再讲一讲。
所以感觉大家对港股的信心非常大，但是真正对港股非常熟悉的人非常少。我们有一些朋友都在讨论，明年如果大家再买港股选什么样的标的，除了金融股以外，大家一个共同的认知就是要买便宜的、估值比较低、ROE比较高、现金流最好，负债比较低，说白了就是又便宜又好的东西。实际上估值很容易达成，但是真正把香港市场一千多支股票来拉过来看，真正符合这些标准又便宜、又好、又没人买的可能不会存在，否则这个市场的效率太差了。
所以最终的结果大家发现自己喜欢的股票都不会很便宜，自己不喜欢的股票都有各种各样的理由可以说他很便宜，所以我觉得明年具体问题具体分析的必要性还是很强的。
今年因为资金没有想太多，第一因为人民币贬值、第二因为资产荒、第三大陆资金只能买大陆化的、第四全球负利率，只能追求派息率比较高的股票，那么从这个角度来讲都集中在了类固定收益标的。
可以看到今年集中买的三只标的是汇丰、工行和建设银行，这都是不看报告、不见管理层、闭着眼就可以买入的。但是从明年开始还能不能闭着眼睛买了，我觉得风险还是比较大的。首先A股不是一个大牛市的环境，AH溢价的天花板在这，很难想象内地资金会把港股买的比A股高。那些热门股票估值溢价已经回到10%以内了，如果A股再调整一下，估值溢价已经差不多抹平了。
另外一个情况就是买这些中资股能不能规避人民币贬值。其实不可以规避，第一资本面就是来自于人民币，人民币的利润折算成港币的话，下滑还是比较大。所以从这个角度来讲，真正规避人民币贬值可能是一些海外资产占比比较高、海外收入占比比较高的。
现在资金的风格已经由追涨杀跌的趋势性投资转移到了逆向投资上面，每次港股跌的比较多的时候内地资金买入的动力都比较强。大家可以明显的发现沪港通开通的中后期和深港通开通的前后，资金不是在高点上买入股票，而是在下跌的时候买入，所以这直接体现了资金的成熟度在提高。
所以我们说真正的深港通行情还没有开始，主要原因：第一现在看的多，买入的少；试探性买入的多，坚定买入的少。从这个角度来讲，其实在场外等待进入香港的投资者仍然很多，所以我们能估算一下进入香港的资金规模。不管是从银行理财还是保险的资管、公募基金以及私募，未来的潜力很大。但是这些资金都不是那些懵懵懂懂非常傻的资金了，他们会选择一个时间点什么时候进入，进入什么样的股票。
所以这样的话，很多投资风格会跟港通开通之前片面追求小票、片面追求AH溢价的差别非常大。所以最终决定哪些股票能够跑出来还是跟基本面相关的。
所以我们说真正的深港通行情还没有开始，因为大家对深港通标的的熟悉程度非常非常低。另外一个就是国内资金进入的速度其实可能只是在今年有一个抢跑。到了明年的中后期，当新的产品资金就位之后，一年之计在于春，在港股调整到了21000点左右的时候，资金进入的港股的可能性就非常大了。
另外大家也可以从最近发行一些公募产品的标题和名称上看出一些新的变化。以前大家最多谈海外投资机会，或者全球的能源等等，今年很多都把大消费、智慧生活、新兴产业等等都放进去，大家可以看到主题的多样性程度越来越高。
所以这些资金不可避免地会选择一些跟今年高股息率有区别的股票来投，那么一些中盘股、小盘股在未来活跃起来的可能性非常大。
所以从AH溢价可以看出，基本上大盘股的溢价已经被抹平了，小盘股的溢价还非常大。另外就是共同市场的时代最大一个机会是在于有持续的资金关注，持续的资金交易的情况，不会出现被边缘化的程度。未来A股的资金也好，海外资金也好，必须把沪、港、深三地市场统一起来看。
所以这些最有代表性的产业龙头和一些子行业龙头被市场持续关注的可能性比较大。共同时代的千里马一定是被市场持续关注的，一个是两边互补性比较强，对A股来讲就是军工、医药、白酒、有色，这些比较受欢迎。对港股来说，一些特色标的，比如国际金融股、本地地产股、消费，澳门博彩和一些特色的子行业。所以这些股票虽然现在表现不一定非常强，但是被持续关注的可能性非常高，我们结合覆盖，从已经入选的标的和潜在的标的中筛选出一些股票列表，大家可以会后参考一下。
从举牌来讲，我觉得虽然现在管理层对A股的举牌限制越来越多了。那么A股可以说是一个行政指导的市场，但是港股还是市场化，即使A股举牌速度变慢了，也不代表港股举牌的限制越来越多。
但是港股举牌也是需要条件的，港股通下还没有大宗交易和配售机制。很多中小型股票流动性不好，举牌的难度非常大，举5%几乎不可能，举1%，可能股价已经涨的非常高了。
这些机制的限制可能造成了举牌的范围还不能扩展到非常小的股票去。这些龙头的价值就凸现出来了，另外从未来一年来看，人民币还看不到确定结束贬值的周期，一些规避人民币资产贬值的标的，会受到资金青睐的可能性非常大。
还有深港通划了一条线——50亿的市值。会有一些公司，比如说现在的考察期只达到了48亿，但是因为每半年洗一次牌，下一次洗牌的结果公布大概在明年一、二月份出来。这些公司由于最近一段时间股价的上涨，重新进入到第二批标的里面去，也有一些公司从这个范围跌出去，所以未来深港通标的的洗牌的速度会比较快。所以在50亿线上线下的公司命运变化也会非常大，所以我们也把市值在40到50亿，有可能进入到第二和第三批标的的公司选出来，供大家参考。
今天我的演讲就到这里，谢谢大家。
