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【兴业证券张忆东】便宜才是硬道理！港股电话会议录音及纪要
2017-02-13 张忆东
港股新牛市的长期逻辑、中期展望以及
短期行情蜜月期的投资策略
大家好，今天跟大家从长期、中期和短期三个时间维度来交流港股行情和投资机会。
第一部分：长期的逻辑看港股——中国经济平稳转型，财富全球化配置，港股开启新牛市
参考《孕育转机——港股市场2016年投资策略20151225》《财富配置全球化，港股开启新牛市——港股投资策略20160917》
2016年初开始，我们战略性看多港股行情，特别是三季度鲜明判断“港股开启新牛市”
我2002初至2006年初专注于港股市场的策略和行业研究，因此，在2016年上半年越来越清晰地判断，当时的港股行情完全可以类比2002-2004年的港股行情，是牛市初期，都已在极度悲观的情绪中见底，而且，港股行情开始具备反转的关键变量。2001年底中国加入WTO，标志着中国的经济进入快车道，港股的基本面反转；这次港股反转，则是互联互通、共同市场的建立，特别是2016年8月沪港通总额度的全面放开，驱动中国财富和中国资本的全球化配置进入快车道，因此，作为全球估值“洼地”的港股市场最受益。
中国经济转型进入低位平稳期，中国财富全球化配置大潮正处于在规律性趋势的起点
中国经济在“调结构”和“稳增长”下趋稳，将在低位徘徊；实体需求相对低迷，存量资金过剩，境内资产的投资收益率整体上将低于过去经济高速增长期。中国经济经过了2010年后五、六年的调整，已经进入到了L型的底部区域，L形的一竖差不多要结束了，一横开始了，后面这个一横可能不是一条线，不可能每个季度GDP增速都是6.7%，未来几年，如果GDP增速能够在5%至7%徘徊就相当好了。
根据海外规律，当社会财富积累到较高水平之后，在经济进入降速转型期，境内资本出海、海外投资持续增长是大趋势。美国人均GDP超过1.5万美元后，海外证券投资占GDP比例从1984年2%到1999年快速提升至27%。韩国、台湾地区在人均GDP超过1.5万美元之后，海外证券投资占GDP比例也是趋势性上升。美国、欧元区、日本海外证券投资存量占GDP的比例2015年末高达53%、65%、85%，而中国才2.4%；以高净值人群来看，国际经验海外资产配置比例约24%，中国仅5%。中国当前总体的人均GDP虽然仅8000美元左右，但是，考虑到中国东西部的差异，高净值人群主要集中在东部沿海地区和一二线核心城市，这些区域的人均GDP在2015年末已经达到至少接近1.5万美元。所以，中国财富全球化配置大潮正处于在规律性趋势的起点。
在中国财富全球化配置大潮面前，港股具有启动牛市的充分必要条件
增量资金持续涌入，必将改变港股生态环境和游戏规则。随着 “沪港通”和深港通的深入推进，香港成为与内地资本市场互联互通的共同市场，同时满足了内地财富海外配置的需求以及监管当局防止资本外逃的需求。特别是，2016年深港通获批，沪港通和深港通总额度取消，便利、大额的特征将使其成为内地投资者配置海外的主要渠道，境内机构大资金配置港股的力度将持续增强。港股生态环境正改变，香港投资者结构，中国内地的话语权迅速提升，争夺外资的主导权。过去5年，外资贡献了港股市场平均52%的成交额，其中欧美投资者保持主导地位。但中国内地的投资者比例在快速增加，从1996年的1.0%大幅提升到2015年的21.9%，仅次于欧洲(34.2%)和美国(22.5%)。
便宜是硬道理，港股具有启动牛市的必要条件。从国际比较来看，香港市场是兼具最低估值水平加上高分红的特征，可谓最便宜的定价。(1)估值低：目前恒生指数PB仅1倍，远低于过去10年的均值，即使考虑2011年后港股估值下移，现在依然是很低的位置。(2)分红高：上涨一轮之后，恒指和国企指数整体都仍能提供4%左右的股息收益率。(3)公司回购趋于活跃：特别是自2015年下半年起显著升温。从中期来看，港股的优质资产依托中国经济基本面和港币联系汇率制，可谓最强的货币+最强的资产。
港股依然处于战略性底部区域，反转已经发生，仍具备中长线配置价值
内地资金源源不断地南下进入港股市场，已经开始在大盘蓝筹港股的定价权方面取得了显著进展。
（1）2016年以来，从成交金额来看，港股通对优质龙头公司股票的定价影响愈发明显，一些金融股的港股通成交金额占总成交金额的比例已经在10%以上。
（2）A股投资者南下，中长期将提升港股优质公司的活跃度。除了大盘蓝筹股之外，那些缺乏外资覆盖的中小盘港股中的优质龙头公司的活跃度也将显著提升，但要提防题材股、仙股的陷阱。
第二部分，港股中期展望——2017年穿越对流层，战略性看多，仍有挑战，震荡向上
（参考《穿越对流层——2017年港股市场展望及投资策略》20170110）
港股新牛市进程仍将遭遇震荡，但是不改变向上的趋势
行情震荡的原因在于海外政坛更替、经济政策调整所带来的不确定性，特别是特朗普新政是2017年最大变数。2017年中美关系的起伏，将影响香港行情的起伏。虽然，投资者对于中美关系已经从特朗普当选之处的“千山鸟飞绝、万径人踪灭”的寒冬预期，逐步开始缓和、改善，但是，也不能过度乐观，2017年中美关系在地缘政治、贸易、汇率等方面的不确定性，仍需要警惕。特朗普新政推行的有效性、贸易保护、美元波动、利率变化等，这些都仍要特别关注。如果特朗普新政受到国会制约，再叠加通胀、利率上升的制约性而效果不佳，那么，全球经济复苏的预期、中美关系仍有可能阶段性转向恶化。
海外政坛更替，特别是特朗普新政对中国的影响是双刃剑，是挑战也是转机。
（1）海外政治压力上升，试图摆脱对货币政策宽松的依赖症，短期会影响投资者对经济复苏的预期以及风险偏好，甚至短期可能不利于中国的海外需求，因此，要提防二季度英国启动脱欧程序、4-5月法国大选等可能对港股行情产生的“黑天鹅”波动。
（2）但是，在牛市中，每一次短期的调整都是中期布局的机会，海外政坛更替和经济政策调整，中期有助于倒逼中国更坚定地改革和转型。特别是美国减税政策，有望倒逼中国在2017年之后进一步落实减税。美国利率水平的提升，将倒逼中国更有动力推动金融去杠杆、经济脱虚向实。
（3）若改变以往过度依赖货币政策的导向，流动性宽松受制约，高估值资产将受到冲击，相比而言，主要经济体的股市、债市、房市估值都已处于历史高位，而香港股市的估值尚处于较低水平，其中国企股指数更是全球最便宜。当前全球资产配置的钟摆已经开始摆向新兴市场，港股最受益
行情节奏上——2017年中国经济前高后低，港股的复苏逻辑在希望和失望中摇摆，因此，投资者在市场悲观时要找机会，而在市场亢奋时要保持理性
（1）在上半年阶段性出现中、美、欧经济一起复苏的美好“蜜月期”，2017年1季度到二季度初可能是对于港股基本面复苏逻辑比较有利的阶段，而之后，随着海外政坛变动，复苏逻辑将进入新一轮的验证阶段，投资者的风险偏好也将有波折。
(2)海外倒逼“脱虚向实”，抑制资产泡沫、流动性边际转紧。中期来看，特朗普推行财政刺激，美国利率有上行压力，中美利差已经下降至5年低位，为了缓解资本外流压力，中国的利率水平难以大幅下降，反而有抬升压力。美国对中国贸易、汇率等方面的政策施压，也进一步制约货币政策放松空间， “脱虚向实”的政策导向会更坚决，抑制资产泡沫、金融去杠杆，提升实体经济的盈利能力。
（3）2017年虽然面临诸多不确定性，企业盈利改善仍更加确定。受累于金融和能源业，以及人民币贬值，2016年H1是业绩最糟糕的时候，2017年将逆转。产能周期进入出清阶段，行业龙头的盈利能力将不断提升，剩者为王、赢家通吃的逻辑将进一步实现。2016年非银行石油石化上市公司ROIC中位数多年来首次超过加权贷款利率，中国实体经济脱虚向实的吸引力将增强。2017年港股的整体业绩有望企稳回升。
第三部分，关于此轮“跨年度行情”展望——立足中期逻辑，分享行情蜜月期
参考《乱花渐欲迷人眼的港股蜜月期——港股投资策略20170209》
港股行情演绎兴证海外策略“行情蜜月期”的判断
在2016年12月16日报告《每一次短期的恐慌都是长期心动的机会》中基于对基本面、资金面边际变化的判断，判断2016年底的调整恰恰是投资者为2017年初行情布局的好时光，逻辑如今已经被验证。
2017年1月22日报告《行情蜜月期仍在，震荡尚不足虑》，明确提出在资金面和基本面的驱动力仍在，年初的蜜月行情尚未完结，进一步强调了“内地财富向海外配置的大趋势下，此轮港股通资金的流入有较强的延续性”的逻辑，并在随后的几周得到完美验证，中资机构资金如期推动“逼空”行情
展望：行情已经进入强化期，继续享受“行情蜜月期”,中资引领外资一起参与
中资是真主力，增量资金有持续性。保险、基金、银行等机构资金将是内资流入的主力，配置需求的潜力巨大。最强的力量仍是险资，在A股举牌模式受制约后，港股低估值蓝筹股对险资吸引力更大，2017年保险资产保守估计3%资金配置港股，至少2500亿增量资金。公募基金有望带来500亿元增量。
外资随着对中美政治博弈担忧的缓解，将转向关注经济复苏、转向业绩、转向分红和价值，从而，重演类似2016年“英国脱欧”后中资和外资共同推动港股行情的一幕。
1）近期特朗普总统致信并通电话，期待同习主席共同推动惠及两国的建设性中美关系。
2）海外投资对中国经济复苏的预期，将有所提升。1月以来的高频发电煤耗显示发电量同比回升。1季度对港 股上市公司盈利有较大影响的中国PPI同比继续明显走强，制造业投资在企业利润改善下或继续回升，基建投资在新年开始增速或回升，基数因素或推动进出口增速回升。
3）港股3月将进入年报密集披露期，业绩有望整体改善。
4）人民币贬值趋势缓和，有利于港股的企业盈利，也有助于提升投资者的风险偏好。
投资策略：便宜继续是港股投资的硬道理，围绕五条主线找机会
2017年港股年度策略《穿越对流层》中推荐的多条主线，包括地产、金融、周期（航运、有色）、汽车等，成为近日港股上涨的龙头板块。展望后市，便宜仍是港股投资的硬道理，可继续沿着五条主线找投资机会。便宜仍是港股投资的硬道理，五条主线找机会
主线一，围绕低估值的价值股找机会，重点挖掘地产、航运、石油产业链、有色等行业“赢家通吃”的龙头公司。逻辑在于：1）短期看，季节性补库存和经济弱复苏的惯性仍在，继续淘金处于行业景气底部、供需开始改善的周期行业。（2）中长期看经济结构调整，行业集中度提高，在经济降速转型阶段实行赢家通吃、剩者为王，在中国权益资产重演美国上世纪60、70年代“漂亮50”的绩优龙头股的长牛行情。
主线二，配置高股息率的低估值蓝筹股，享受3月份股息发放高峰期。看好AH溢价率高、股息率高的行业，包括，房地产、银行、公用事业等。
主线三，围绕稳增长+调结构找亮点，PPP和“一路一带”战略可淘金。2017年PPP在上市公司业绩中逐步体现，且伴随着订单量进一步扩大，带来上市公司业绩和估值的双升，PPP项目的建筑、环保等行业中的标的将持续受益。“一路一带”扎实稳步推进，给中国建筑业带来国际化订单。
主线四，立足内需寻找绩优股，淘金消费升级以及自主品牌崛起的机会。具体而言，（1）自主品牌崛起，继续看好汽车、互联网及信息消费等领域“赢家通吃”的龙头公司。（2）消费升级，特别是二胎效应以及人口老龄化的背景下，建议在乳制品产业链、儿童用品及教育板块淘金，医药股则看好估值业绩匹配的一二线龙头。（3）港股独特的消费类股，包括娱乐博彩、立足海外市场的港股消费股。
主线五：中期立足中国制造业升级而寻找绩优股，看好“进口替代”。当前进口依赖度较高的半导体、通信、高端装备、精细化工和新材料等领域，将涌现出快速成长的龙头企业。
