因价值而买，而非因市场趋势而买

作者：乔纳森·戴维斯   阿拉斯戴尔·奈恩

来源：《约翰邓普顿的投资之道》

约翰爵士最有名的一句话是，最佳买点出现在“最悲观”之时。这不是简单地让我们在股价下跌的时候不加选择地买入。他的意思是，股票价格是对未来的贴现，如果你对其价值有信心，那么你应该在股价跌出正常范围时买入。这是市场情绪过于低迷时最应该做的。

为了说明这点，邓普顿常常喜欢把投资业和其他工作进行对比。“如果10个受过良好教育的工程师让你按照特定的方法建造桥梁，那你就应该按照该法建造；如果10个医生做了同样的诊断，那么你就应当遵循其推荐的治疗方法。但是如果10个投资咨询师都告诉你某只股票很便宜，那么你绝不能投资该股。”他的意思只是单纯地说明：市场是一种贴现工具，如果每个人都觉得某样东西前景明朗，那么早就会反映在股价中了，也就不会再是廉价股票了。邓普顿格言的第三条说：“除非你与绝大多数人做得不同，否则绝无可能创造出更好的收益。”

逆向投资或不随波逐流的想法就是由此而来。根据我们的经验，约翰·邓普顿所理解的逆向投资的概念常常被误读。有些人将其理解为：投资就是发现其他人在做什么，并反向为之。许多时候市场的一致性认识也可能是正确的，而不是错误的。只有在市场情绪是负面的而估值又在很低水平时，逆向投资者才能如邓普顿所述那般打个漂亮仗。

在邓普顿看来，更合理的方法是从估值入手，再考虑投资组合的构建。投资过程是由估值驱动的，而不是逆向投资本身驱动的。低买准则并不表示仅因为价低就应买入股票。许多股票下跌都有充分的原因。

常识要求投资者应该花费绝大多数的时间以严格、有纪律的方式研究分析公司，以尝试发现其未表现出来的内在价值。一旦确定了该价值，就应与现行股价相比较。如果存在显着贴水，则该股票即可作为一项潜在投资。盈利研究的实证证据证实了：如果分析正确，则有很大机会创造出高于平均的收益。

创造出潜在“廉价股票”的对内在价值的贴水，是特定时点上市场情绪的产物。总有一些股票因为市场情绪或错误的分析以高于或低于其长期内在价值的价格进行交易。

为什么如此之多专业的投资者一直在使用那些对在选定时间期限内根本不存在可辨识或可靠关系的测度来选择股票呢？这个难题的答案几乎一定可以在投资业务固有的短期特性和人类行为的重大无理性中找到。

因价值而买，而非因市场趋势而买?

邓普顿的结论是：买个股，而不要买市场趋势或是经济前景。任何拥有几年经验的投资者都会知道这个结论的智慧之处。

当你投资一家公司时，你是购买其潜在的长期利润流。公司的收入、毛利和净利润在经济周期的各个时期差别都很大。简单地对近期结果进行外推可能会让公司股价错误地表现为偏高或偏低。最近对应用材料公司的讨论可以算是阐释这一现象的不错示例。

应用材料公司几乎符合所有邓普顿对优质股的标准，公司为高级半导体、平板显示器和太阳能光伏产品生产商提供设备。其资产负债表坚若磐石，管理有力、技术领先，且其产品组合得到了长足稳定的发展。但因为其客户会在半导体需求下降时，推延订单，其盈利情况也呈现周期性特征。

公司的利润率在需求下降时下行，在需求恢复后又上升，但是考虑到IT行业瞬息万变的特性，这样的推延总是短暂的。因此，在极短期内，比如9个月内，因为订单已经投产，公司未来盈利的预测相对简单。但是对9个月到5年之间的期限来说，考虑到客户推延订单决定的不确定，盈利几乎无法预测。因此简单外推近期结果几乎一定会得出错误的结论。

对于现代投资者而言，识别股价长期价值因看似广泛传播的相关信息而显得更加不易，实际中更是让人从主要目标分心。令人惊讶的是，彭博大屏幕和互联网上的信息只有很少一部分与股票是否便宜相关。出色的产品、不断增加的市场份额、上镜而又美丽的首席执行官，以及全新刺激的市场――这些都是有趣的信息，但是其中大多数都和股票是否能被认定为廉价股没有关系。甚至最有经验的职业投资者都很难说一只股票是否便宜。你一般能听到的论述都并非其绝对价值或内在价值，而只是相对价值。

考虑一下下面这些常常可以听到的论述：“公司可能会获得超预期盈利，因此股价很便宜”；“该公司股票相对同业其他公司股票大幅度折价交易，故股票很便宜”；“如果以其竞争对手所用方法对公司的其他部门估值，则会发现这一部门相当于免费放送，因此股价很便宜”；“公司的主要增长机会在世界上增长最快的地区，因此股价很便宜”；“公司拥有最杰出、最具远见的首席执行官，他几乎靠一人之力建立起了这个行业，因此公司股价很便宜”；“公司的所有业务均处于行业领先地位，因此其价格很便宜”；“公司是这一技术的第一人，在知识产权方面有着明显优势，因此其股票便宜”。以上论述都包含了一个或真或假的评价，及一个不合逻辑的推论。

对投资者短视的最简单解释是，人类行为是由智慧和情感的复杂矩阵构成的。将二者分离很困难。而且对许多职业投资人来说还需要考虑经营风险。投资经理很可能在其收益大幅低于其他职业投资人所得时被解雇。为了能够自保，最小阻力路径就是与大部分投资者保持一致行动。

而这也是下述许多常见说法的根源，比如“我正确与否并不重要，反正到验证那天我也就没有客户了”，或者“我的竞争者都持有这些股票，如果我不买入就落后了，但是我已经拥有了一个低权重的稳健仓位”，以及我们最爱说的：“这些股票可能看起来很昂贵，但是它们一直都是在这样的估值水平交易的。”实质上，这些说法都是异曲同工，即“尽管我知道这些股票很昂贵，所以最终可能会造成损失，但是只要它在短期内对我更好，损害客户的利益也并无不可。”

表现欠佳的基金经理承受的压力肯定很大，但是他们常常能得到丰厚的报酬，且从事的工作对身体并无损伤。人本性里便不注重邓普顿的观点――用客户的钱投资是一种神圣的责任。职业投资者如果认为股价过高则不应该在那时买入该股。所有的辩护都是自私的。

邓普顿认为只要60%的投资决策是正确的就足够打败市场。在分析未来盈利水平时，不论分析师多么厉害，犯错总是难免的。预测未来很困难，除非接受你会犯错这一事实，否则你将一无所获。明知股价过高而买入以自保的行为，与在分析中犯错误是完全不同的两件事。重申邓普顿的观点，职业投资最终是个人道德和诚信的问题。

在廉价股中寻找优质股

约翰·邓普顿投资哲学的核心是：在投资于公司时，盈利的可持续性是最为重要的。因为你购买的是长期盈利流。这些盈利可以偿付且可以持续是两个基本前提。比如，在他看来投资于资产负债表过于薄弱以致于其能否存活都值得质疑的公司是不明智的。

怎样才算是优质公司？邓普顿关注的一些特质是：有可信业绩记录的强劲管理团队、技术领先、属于有持续发展前景的行业、拥有受尊敬且有价值的品牌，且低生产成本。实质上，他所寻找的是拥有可持续竞争优势及支持性环境的公司。

买优质股的问题在于可能其价值对所有投资者而言都是显而易见的，那么他们出色的品质可能已经在价格中得到了反映。投资者最有可能在股市已被恐惧淹没、股价不分青红皂白地下跌时以低价买入这些优质股。其他时候绝大多数的情况是，在决定是否要买入优质股时，投资者需要考虑其股价相对于其价值是否足够有吸引力。这是风险和收益之间的权衡。

优质股通常未来盈利的风险更小，因此其估值相对的不确定性也要更小。尽管优质股有可预测的利润流，但是它对投资者来说仍不能算是无风险的，以高价买入这类股票，投资者仍可能亏损。

不要恐慌

在股票昂贵时卖出的必然推论就是在其廉价时买入。用约翰·邓普顿的话说，“卖出当在崩溃之前而非之后。”如果你已经遭遇了市场迅速下挫，那么如果在市场大跌前有不错的理由让你持有这些股票，大跌后就更应该持有了。邓普顿继续说道，“在这时卖出的唯一理由是需要买入其他更具吸引力的股票。如果你不能找到更具吸引力的股票，就坚定地持有已有头寸。”使用这一方法让他能够确定：自己的决定不是因为对市场大幅运动做出的情绪化反应，且他会在别人被恐惧控制时买入。

尽管说在市场大跌前卖出看似是陈词滥调，但是要实际做到却很难。应该在股票昂贵时卖出，但问题是，股票仍有可能变得更贵。邓普顿式投资者必须对卖出的股票在一段时间内继续上涨做好准备，且可能还会伴随着新近买入的股票同时持续走低。邓普顿最常有的经历之一就是看着自己买入的廉价股票在初次买入后持续下跌。因为他的方法是基于价值而非情绪，所以他很少能在最低位置买入标的股票，而且也常常太早就卖出。同样的，他也常常因为股票被高估而卖出头寸，远远早于市场将其价格纠正到合理的水平。他在20世纪80年代卖出日本股票的决定至少比日本市场达到顶峰早了10年，而这也绝非个例。

但是这一严格的价值纪律能够在市场下跌时受益。邓普顿能够长期跑赢市场，关键在于其熊市时期的杰出业绩。由廉价股票构成的投资组合不仅几乎总能够比同时期基于动量组建的组合反弹更强，而且在股价过高时卖出的原则也保证了投资者有足够的资金，可以投资于那些在估值过高的市场不分青红皂白地狂泻中新创造出的机会。约翰爵士的投资纪律在助其创造出色的投资纪录方面起到了关键作用。

作为一名基金经理，有几次邓普顿将投资组合的很大比例都转换成了现金和债券，因为股票的价格上涨得过分离谱，他无法再找到足够多的廉价股。要能做到如此，不仅需要分析能力，知道什么时候市场估值变得过高，还需要性格坚强，以确保在随后的股市狂跌中坚守纪律。他最喜欢的一句格言便是“需要极其坚韧，即使面对的是最丰厚的奖赏”。

在任何一个邓普顿式投资者装备库的最核心处陈列着的必然是股市如何对毁灭性事件反应的证据，比如1929年、1987年股市大跌，以及像“9·11事件”这样的外部冲击。研究的惊人之处在于发现：对这些事件瞬间做出的、惊慌失措的反应经常会走向极端，因为投资者们都在拼命自保。股市一般会在几周内恢复，通常能够收复之前损失的大半。因为在危机时期的卖出可能是不加选择的，股票常常会集体下挫。对于有纪律的投资者来说，基于严格的价值标准，能够获得许多可在之后的恢复中获利的机会。